馬士基的超級時刻！分析師：上調至「買進」！因為還有15%上升空間！ 「市場衝擊波」將推高貨櫃運價！

集運市場運價上漲，通常意味著貨多船少。但眼下的貨櫃市場更複雜：船並非消失了，而是越來越多地耗在等泊、延誤和錯位的航程裡。港口碼頭排隊，船期失準，貨櫃週轉放慢，帳面上的運力便無法準時變成可銷售的艙位。市場為這種低效率付出高運價，班輪公司則從中獲得高利潤。

 

近日，Fearnley Securities因此將馬士基評級由“持有”上調至“買入”，把B股目標價從1.55萬丹麥克朗提高到2.6萬丹麥克朗。週五收盤價2.259萬丹麥克朗，目標價約15%的上行空間。這個評級最值得討論的，並不是股價還能漲多少，而是它背後的判斷：全球港口擁堵消退的速度，可能慢於新船交付的速度。如果判斷成立，貨櫃業的高運價就有機會比慣常的供需模型預測得更持久。

 

港口的“九成滿”，正在吞掉海上的新船

 

Fearnley分析師弗雷德里克·迪布瓦德認為，需求強勁與供應鏈擾動疊加，使部分統計口徑下的擁擠規模甚至超過疫情高峰。他指出，歐洲多數碼頭的利用率已在90%左右，幾乎沒有騰挪餘地：一次為期一天的中斷，可能需要約一週才能消化。

 

這不是修辭。碼頭在九成利用率下運行，平日或許顯得高效，一旦天氣、勞工、內陸運輸或船舶集中到港打亂節奏，剩餘的一成能力便不足以迅速清理積壓。德路裡對碼頭營運的分析同樣顯示，泊位利用率為90%時，一天擾動約需一週恢復；利用率降至75%，恢復時間約兩天。

 

這改變了觀察運力的方式。船隊成長率統計的是船有多少，貨主真正買的卻是某個日期、某條航線上的可靠艙等。一艘船晚靠泊，不只損失眼前幾天；它還可能錯過下一港窗口，壓縮後續裝卸時間，打亂空箱回流，讓整條航線為一次延誤補課。船公司再增派船舶維持班期，又會進一步佔用市場上原本可用的運能。壅塞由此具有放大效應：港口少了一點緩衝，海上就要付出更多船舶和時間。

 

馬士基本身的經營數據說明，高運價並非只停留在指數。今年第二季度，其海運業務裝載量年增4.1%，平均裝載運價上漲22%，船舶利用率達96%。公司將2026年基礎EBITDA指引提高至105億至125億美元，同時預期全年全球貨櫃市場箱量成長約4%。

 

但擁堵也不是憑空出現的「紅利」。關於成因，馬士基強調港口基礎建設投資不足；德路裡則提醒，不能把所有責任推給碼頭。它研究的九個主要港口在2019年至2026年間平均擴充產能21%，同期貨量增加28%；同時，班輪公司的停航、臨時加班船和集中到港安排，也會製造裝卸高峰。換言之，業界長期追求高資產利用率，船公司和碼頭都壓縮了應對異常的緩衝。今天支撐運價的脆弱性，部分也是業界自己設計出來的。

 

獲利預期上修，押注的卻是“擾動的壽命”

 

Fearnley將馬士基2026年EBITDA預測提高至132億美元，超過公司指引上限；對2027年的預測，上修幅度更達80%。其理由是即期運價和遠期合約維持堅挺，第四季獲利可望繼續受益。 ABG Sundal Collier的計算更能顯示運價假設的分量：若其估計的季度迄今每40英尺箱3275美元運價延續至第四季度，馬士基全年EBITDA可能達到166億美元；即使第四季度回落至每箱2400美元，計算結果仍為130億美元，有機會超過現有公司指引。

 

這些數字要當作情境測算，而不是已經落袋的利潤。上海出口貨櫃運價指數9月18日報3687.83點，較前一周繼續上漲，顯示市場總體仍強；但綜合指數掩蓋了航線差異，現貨價格也不會立即、等比例地進入船公司所有合約收入。上海航運交易所SCFI數據對馬士基這樣的企業，關鍵問題是高現貨運價能持續多久、多少貨量能夠重新定價，以及為維持網路穩定需要付出多少額外成本。

 

更重要的是，Fearnley的樂觀並非建立在「高利潤永不結束」之上。其模型仍預計，2027年馬士基海運業務EBITDA年減約30%，2028年又較2027年接近減半。評等上調的核心，是獲利下行來得更晚、下降得更緩，而不是產業週期被消滅。以2026年至2028年平均約5.2倍企業價值與EBITDA之比給出目標價，同樣要求投資者相信未來數年的利潤路徑，而不能只盯住今年的高點。

 

2027年的9.8%新增運力，究竟會被誰吸收

 

真正的壓力測試在明年。根據Fearnley引用的計劃，2027年全球船隊將成長9.8%。在一個預計箱量成長約4%的市場裡，這原本足以令運價承壓。其看多邏輯為：持續需求加上碼頭擁堵，將吸收相當一部分新增船隊。若新船交付後仍需在港外排隊、延誤補班，名義供給增長便不會完整轉化為有效供給。

 

這個判斷有道理，卻有一處不能輕輕帶過的風險。迪布瓦德認為，擾動緩解時，宏觀經濟也可能復甦，新增貨量可以接住釋放的運力。這是一種可能情景，並非必然的抵銷關係。港口效率改善可以發生在需求疲軟之時；船期復原和新船集中交付，也可能同時增加可用艙位。屆時市場會發現，被壅塞「藏起來」的船，回來的速度比貨量成長更快。

 

因此，討論明年運價，不能只問“擁堵還在不在”，更要問三個問題：船舶平均等待時間是否持續縮短？新增運力交付後，航線需要投入多少補班船？合約運價能否在現貨回落前鎖住收益？只看船廠交貨表，會低估眼下的緊張；只看港口排隊，又會低估未來的寬鬆。名目運力與有效運力之間的缺口，才是下一輪運價變動的關鍵刻度。

 

26艘新船，把短期獲利變成長期選擇

 

就在分析師提高目標價之際，馬士基確認訂造26艘1.86萬TEU的LNG雙燃料貨櫃船，計畫於2029年至2030年交付。合計運力為48.36萬TEU。資料所述約51億美元總價屬於市場估算；公司確認了船舶數量、規格和交付期，未公佈合約金額。

 

這筆訂單說明，馬士基並沒有把目前壅塞當作永久的運力屏障。船舶終究要更新，燃料選擇和單位運輸成本也會決定下一輪競爭的位置。雙燃料設計提供了燃料採購的彈性，但LNG能力本身不等於零排放；未來能否形成減排優勢，還取決於所用燃料、供應規模和全生命週期排放表現。

 

訂單也暴露出班輪業熟悉的集體難題：單家公司在高盈利期更新船隊，是可以理解的戰略動作；若主要船公司都在相近時間擴大訂單，數年後的總供給卻可能一起壓向市場。馬士基現在收到的是壅塞帶來的利潤，2029年後要面對的，是今天整個產業所做的造船決定。把短期現金流投入長期資產，需要比「今年運價高」更堅實的理由。

 

資本分配同樣值得看清。 Fearnley預計，馬士基可能拿出全年淨利的一半用於現金分紅，並在明年推出後續回購。但「恢復回購」這一說法容易造成誤解：馬士基2026年約10億美元的回購計畫已在執行，第二階段預計持續至2027年1月。馬士基回購計畫公告投資者真正要判斷的，是高運價帶來的現金能否同時支撐新船、碼頭、服務網絡與持續的股東回報。

 

在航運星球看來這場行情給產業的啟示，比一次評級上調更尖銳。貨主不能只用最低報價採購海運，還要計算延誤、庫存和斷供的代價；船公司不能把每一次擁堵都視為可以持續收取的溢價；碼頭與內陸運輸環節則需要有人為恢復能力付費。整個系統都想把資產用到極致，最終卻可能讓所有人為一次小小的中斷支付更高價格。

 

Fearnley押注馬士基，是押注這些衝擊需要更長時間才能退去。這個判斷有現實依據，卻也有明確期限。未來真正勝出的船公司，不是最會從港口排隊中賺錢的一家，而是當排隊散去、新船抵達、運價回落時，依然能憑準班、成本和資本紀律留下客戶的一家。

 

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